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保险行业2016业绩前瞻暨春季投资策略  投资要点

时间:2017-02-12 13:26:58 来源:海通非银孙婷团队 作者:


投资要点

受投资收益率下降和准备金计提影响,2016年保险公司业绩整体同比下滑,但寿险NBV大幅增长。理论和历史经验表明,加息周期前期的保险股相对大盘股有着更强的表现。2016年10月下旬开始的利率上行能促进投资收益率企稳回升,在负债成本下降的情况下,可以显著改善利差预期,提升保险公司估值水平。保险股估值历史低位,安全边际高,在利率上行期的提升空间大,推荐新华保险、中国人寿。

受此前降息影响,2016年净利润整体下滑,但NBV大幅增长。1)利率持续下行在股市平稳期导致投资收益大幅减少和准备金多提,预计中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险净利润分别同比增长-45%、20%、-40%和-45%,净资产较年初分别增长-5%、13%、-2%和3%。2)随着保险代理人大幅增长,低息环境下个险新单迅速增长导致寿险NBV增速高企,预计中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险NBV增速分别为50%、40%、50%和15%。3)商车费改全面试点至少在中短期能促进产险承保盈利能力改善。

加息周期前期是配置保险股的良机。1)加息周期启动后,保险公司新增固定收益类资产(银行存款、债券、非标等)收益率逐渐上升,可拉动整体投资收益率上行。同时,保费端的管理方式导致保险产品预定利率、分红率、万能险结算利率的调整会大幅滞后,保单资金成本的上升幅度会显著小于投资收益率,加上中国寿险市场投资资产规模将延续较快增长,故利差扩大是确定性趋势。2)传统险准备金折现率假设基于国债收益率曲线的750天移动平均值,因此利率上行有利于准备金计提规模的减少,从而增加当期以及未来利润。

历史经验表明,加息周期前期和降息周期末期的保险股相对大盘股有着较强的表现。1)经过梳理利率周期,数据表明2007年以来的各个加息周期前期和降息周期后期,保险股相对大盘的股价倾向于上升;而各个降息周期前期和加息周期后期,保险股的相对走势较弱。2)加息周期前期保险公司盈利提升。2009年和2013年利率上行后,上市保险公司当年净利润均出现了较大幅度的改善。而2014年开始的降息,由于2014-2015年股市大幅上涨,并未对保险公司当年业绩造成明显冲击,其负面影响集中体现到了2016年的同比业绩。

2016年10月下旬开始的利率上行能显著改善利差预期,提升保险公司未来利润。1)10年期国债收益率从2016年中期的2.64%低点上升到目前的3.41%,银行理财产品等非标资产的收益率也在逐渐提升,改善新增资金的投资收益率。2016年配置的短久期资产到期后能够投资于更高收益率的长期资产,预计2017年保险资金运用收益率为5.33%,较2016年企稳并有可能小幅回升。2)在保监会严格监管且保险公司坚定推进价值转型的大趋势下,负债成本已经呈现出明确的下行趋势。中国人寿、中国太保寿险开门红主力产品的预定利率下调,各家公司万能险结算利率下调。3)投资收益率边际提升并企稳,加上负债成本下降,导致利差扩大,利差收窄预期将显著改善。4)利率上行拉升750天移动平均国债收益率曲线,大幅减少2017年至2018年的准备金计提规模,提升税前利润。

利率上行有利于利差预期显著改善,提升盈利能力,提升保险股估值。此前制约保险股估值水平的最大因素正是利率长期下行环境下的利差收窄乃至利差损预期,利率上行对此预期的打破必然会提升保险股的估值水平。目前股价对应中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2017P/EV分别仅1.00、0.90、0.95和1.00倍,均处于历史低位,推荐新华保险、中国人寿。

风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

投资要点

加息周期前期,利率上行能够提升新配置资产的投资收益率,对存量资产负面影响较小,因此可促使保险资金投资收益率企稳回升。由于保险公司负债成本具有滞后性,其对于利率变化的反应较慢,尤其是目前在保监会严格监管且保险公司坚定推进价值转型的大趋势下,负债成本已经呈现出明确的下行趋势。投资收益率相对上行,加上负债成本下行,将必然提升保险公司利差益,从而有利于盈利提升。此外,利率上行将有助于750天移动平均国债收益率曲线的相对上升,从而提升传统险准备金折现率假设,减少准备金计提,增加税前利润。

2007年以来的历史经验表明,加息周期前期和降息周期末期,保险股相对于大盘有着更好的表现,验证了上述理论观点。

此前制约保险股估值水平的最大因素正是利率长期下行环境下的利差收窄乃至利差损预期,利率上行对此预期的打破必然会提升保险股的估值水平。

估值分析

根据内含价值估值体系,在寿险新业务价值稳健增长的情况下,我们预计2017年内含价值将保持10-15%的增长。目前股价对应中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2017P/EV分别仅1.00、0.90、0.95和1.00倍,均处于历史低位,在利率上行的环境下,利差预期的改善将显著提升估值水平,推荐新华保险、中国人寿。

支持我们投资建议的几项关键性因素

利率上行能提升保险公司利差益和盈利水平:

1、利率上行导致投资收益率企稳回升。增量资产方面,近期固收类资产收益率的大幅提升能够显著改善新增资金的投资收益。存量资产方面,利率上行所导致的存量债券公允价值变动对当前利润和净资产的影响较小。综上,利率上行有利于保险公司投资收益率边际改善,2017年有望企稳回升。假设权益市场波动较小,预计2017年保险资金运用收益率为5.33%,较2016年企稳并有可能小幅回升。

2、负债成本下降趋势将持续。在保监会严格监管且保险公司坚定推进价值转型的大趋势下,负债成本已经呈现出明确的下行趋势。中国人寿、中国太保寿险开门红主力产品的预定利率下调,各家公司万能险结算利率下调。

3、利率上行可提升750天移动平均国债收益率曲线,大幅减少2017年和2018年的准备金计提,增加税前利润。750天移动平均国债收益率曲线的下降对于保险公司利润影响很大,是导致近期业绩下降的主要因素。

我们假设此后国债收益率维持在现有水平(2017年2月6日),测算出2017和2018年底的各期限750天移动平均国债收益率,并计算其变动幅度。同时,我们做了另外一组测算,以2016年10月末的国债收益率为基准,假设2016年11月以后的国债收益率均维持在10月末的水平,进行同样的测算。测算结果表明第一组(当前利率)测算出的2017年和2018年的曲线环比下行程度比第二组(16年10月末利率)均少了19-26bps。同时第一组测算的结果表明,若未来利率维持在现有水平,2018年750天移动平均国债收益率曲线将不再对利润造成负面影响。而如果利率持续上行,这个因素将对保险公司利润产生更大的贡献。

历史经验表明,加息周期前期和降息周期末期的保险公司盈利提升,且保险股相对大盘股有着较强的表现。我们选取保险指数相对沪深300指数的变化来反映保险股相对于大盘的走势,研究表明各个加息周期前期和降息周期后期,保险股相对大盘的股价倾向于上升;而各个降息周期前期和加息周期后期,保险股的相对走势较弱。2007年至今,几乎所有阶段都验证了我们的判断,仅2012年6月至2013年5月的弱降息周期未体现上述规律。

估值历史低位,安全边际高。内含价值保持稳健增长,目前股价对应中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2017P/EV分别仅1.00、0.90、0.95和1.00倍,均处于历史低位。

1. 2016年业绩前瞻:净利润整体下滑,NBV大幅增长

2014年开始的降息,由于2014-2015年股市大幅上涨,并未对保险公司当年业绩造成明显冲击。降息的负面影响集中体现到了2016年业绩,降息导致保险公司投资收益同比大幅下降,同时导致750天移动平均国债收益率曲线在2016年大幅下移,从而增加准备金计提,减少税前利润。受投资收益减少和准备金多提的影响,预计2016年中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险净利润分别为191亿、650亿、106亿和47亿元,同比增长-45%、20%、-40%和-45%,对应EPS分别为0.67、3.58、1.18和1.52元。中国平安净利润逆势上涨的原因包括寿险业务利润结构中利差占比较小、所得税同比大幅下降、确认了普惠金融重组的利润等。

预计2016年末净资产较三季末环比略有下降。沪深300指数2016年累计下跌11.3%,但下半年上涨了5.0%,其中第四季度上涨1.7%。债券市场11月-12月经历了较大幅度的跌幅,中债总全价指数第四季度下跌了2.6%,导致2016年全年累计下跌1.8%,对净资产造成负面影响。预计中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2016年末每股净资产分别为10.5、20.7、14.1和19.1元,较年初分别增长-5%、13%、-2%和3%。

预计2016年寿险新业务价值实现高速增长。2016年随着保险代理人的大幅增加和代理人人均产能的显著提升,降息周期下的新业务保费保持高速增长态势,预计中国人寿、平安人寿、太保寿险、新华保险个险新单期交保费分别同比增长55%、35%、50%和25%。若不考虑内含价值相关假设调整,全年新业务价值预计分别增长50%、40%、50%和15%,其中中国人寿、平安人寿、太保寿险的新业务价值增速均为近10年来的最高点。

1.1 投资收益率下降,但资产配置结构改善

受降息和股票市场低迷影响,2016年保险资金运用收益率预计将从2015年7.56%的高点降至约5.3%。主要受年初熔断大跌的影响,2016年沪深300指数跌幅为11.3%。债市方面,中债总全价指数下跌1.8%,其中国债指数下跌1.2%,金融债指数下跌3.0%,企业债指数下跌7.9%。但2016年10月末利率上行以来,债券和非标资产收益率显著上行,提升了新增资产的投资收益率。

保险资金配置结构改善,非标等其他资产占比不断上升,已超过债券成为第一大类资产。截至2016年11月末,险资运用余额中银行存款占比17.93%,债券占比32.81%,股票和证券投资基金占比14.37%,非标等其他投资占比从2016年年初的28.65%升至34.89%。非标资产预期收益率较高,久期较长,且风险可控,其占比提升能够优化险资配置结构。

1.2 寿险:新业务价值高速增长,价值转型正在进行

2016年寿险行业保费保持快速增长态势,截至11月人身险规模保费实现3.32万亿,同比增长47%。其中寿险、健康险、意外险保费收入分别同比增长33.1%、73.1%和17.1%,健康险增速高企。此外,投资款新增交费(万能险为主)增长67.5%,投连险新增交费增长40.7%。

2016年下半年以来人身险保费结构显著改善。随着保监会加强监管,万能险增长严重放缓,年累计增速从3月的214%大幅降低至11月的67.5%。预计未来万能险占比将继续降低,价值率高的健康险和养老险有望成为新的主要人身险保费增长点。

上市保险公司方面,个险新单迅速增长导致寿险新业务价值增速维持超高水平,预计2016年中国人寿、平安人寿、太保寿险、新华保险的个险新单期交(不含万能险)增速分别为55%、35%、50%和25%,而新业务价值增速分别为50%、40%、50%和15%。

新业务价值高增长的驱动因素包括:1)降息环境减少保单销售难度。2)工业经济下行与保代考取消导致增员难度下降,代理人数量较2016年年初继续大增。3)上市保险公司强调内涵式发展,加强代理人培训与考核,有效提升代理人质量与个险渠道人均产能。4)上市保险公司推进价值转型,产品价值率保持稳定;从二季度开始严格停售高预定利率与高现价激进型产品,负债成本下降。5)太保、平安等保险公司推进客户经营转型,描绘“客户脸谱”,进行精准营销与个性化服务。

1.3 产险:综合成本率下降

2016年财产险保费增速进一步下滑,预计2016年保费收入8715亿元,同比增长9%。但2016年下半年以来,财产险保费增长显著改善,同比增速从年中的7.1%逐月上升至11月的8.7%。

预计2016年主要产险公司承保盈利能力能够改善。2016年6月底,商车费改第三批试点大范围全面推行。商车费改能降低逆向选择与道德风险,降低综合赔付率,改善车险综合成本率,提升车险承保盈利能力。同时,随着上市产险公司聚焦发展车险核心渠道和优质客户,优化非车险业务定价能力,加快发展农险等新业务,承保盈利改善的趋势预计将持续。预计2016年人保财险、平安产险和太保产险综合成本率分别略降至96.3%、95.5%和99.7%。

2. 寿险行业的投资良机:加息周期前期

2.1 寿险行业投资时钟理论——基于利率周期

利差水平很大程度上决定着寿险公司的盈利能力。在当前的发展阶段,中国寿险公司利润的最重要来源是利差(即投资收益率与保单资金成本之差),死差和费差在利润中的占比相对很小。近年,上市寿险公司通过价值转型,大力发展保障型业务并加强业务费用管控,逐步提升了死差和费差的利润贡献,意图减少利率变动对业绩的影响。但是虽然价值转型取得了初步成果,利差水平的变动依然会对保险公司的利润造成巨大影响。

理论上,寿险公司的利差水平在加息周期前期将呈现出逐步扩大的趋势。利差=(投资收益率-保单资金成本)*投资资产规模。上市保险公司约80%-85%的投资资产配置于固定收益类资产。加息周期启动后,保险公司新增固定收益类资产(银行存款、债券、非标等)收益率逐渐上升,在股票市场未出现大幅波动的情况下,可拉动整体投资收益率上行。同时,保险公司保费端(负债端)的管理方式导致保险产品预定利率、分红率、万能险结算利率的调整会大幅滞后,在加息初期保险公司一般不会调整传统险的预定利率水平。因此在加息周期前期,保单资金成本的上升幅度会显著小于投资收益率的上升幅度,加上中国寿险市场保费规模和投资资产规模将延续较快增长,故利差扩大是确定性的趋势。另外,由于传统险准备金折现率假设基于国债收益率曲线的750天移动平均值,因此利率上行有利于准备金计提规模的减少,从而增加当期以及未来利润。相反,在降息周期前期,投资收益率下行幅度大于保单资金成本(如传统险预定利率)下行幅度,利差收窄加上准备金逐渐多提将导致寿险公司盈利下降。

2.2 寿险行业投资时钟理论的历史经验

2.2.1 2007年以来的国内利率周期

以一年期存贷款基准利率为主要参考指标,同时参考SHIBOR等货币市场利率走势变化,2007年以来的国内利率周期可划分为以下几个阶段:

1)2007年3月-2008年8月:加息周期。2007年1季度以前,经济处在上行周期,央行实施稳健的货币政策。自2007年2季度,随着经济增长呈现出转为过热的趋势,货币政策逐渐转为适度从紧,央行于2007年3月上调金融机构人民币存贷款基准利率,开始进入加息周期。

2)2008年9月-2009年7月:降息周期。自2008年3季度,由于全球金融危机蔓延,我国经济面临较大下行压力,央行开始执行宽松货币政策,分别于2008年9月至12月中5次下调一年期存贷款基准利率,标志着一轮降息周期的开启。

3)2009年8月-2012年5月:加息周期。2009年8月,隔夜SHIBOR走势转头向上,预示新一轮加息周期的到来,此后,央行于2010年10月上调一年期存贷款基准利率,标志正式进入加息周期,并在2010至2011年间多次上调一年期存贷款基准利率。

4)2012年6月-2014年11月:利率周期性不明显。根据隔夜SHIBOR走势,可划分为两个利率周期,分别为2012年6月至2013年5月的降息周期和2013年6月至2014年10月的加息周期。自2014年以来,我国经济处于增速换挡和转变发展方式的新阶段,同时受全球宽松货币环境影响,央行注重货币政策的预调微调和松紧适度。

5)2014年11月-2016年10月:降息周期。央行于2014年11月下调一年期存贷款基准利率起,我国开始进入新一轮的降息周期,并于2015年进行了5次降息。

6)2016年11月至今:加息周期。2016年10月21日以来,国内利率债收益率曲线大幅上移,10年期国债收益率从2.64%的低点上升到目前的3.42%。2017年1月央行正式上调MLF半年和一年期利率,2月3日再次对逆回购和SLF利率上调。

2.2.2 利率周期下的保险股相对走势

根据基于利率周期的寿险行业投资时钟理论,加息周期的前期是配置保险股的良好时机。2007年以来的不同利率周期下的保险股相对走势验证了我们的观点。我们选取保险指数相对沪深300指数的变化来反映保险股相对于大盘的走势,研究表明各个加息周期前期和降息周期后期,保险股相对大盘的股价倾向于上升;而各个降息周期前期和加息周期后期,保险股的相对走势较弱。2007年至今,几乎所有阶段都验证了我们的判断,仅2012年6月至2013年5月的弱降息周期未体现上述规律。

2.2.3 利率周期下的保险公司盈利情况

加息周期前期和降息周期末期,保险股价表现优于大盘的原因主要在于这期间保险公司利差扩大,在股票市场未出现大幅波动的情况下,能够提升当期盈利水平。历史数据表明,2009年和2013年利率开始上行后,上市保险公司当年净利润均出现了较大幅度的上行,印证了上述理论。而2014年末至2015年由于股市超常规大幅上行,降息并未导致利润下降,降息的负面影响集中体现到了2016年业绩。

2.2.4 利率周期与保险公司投资收益率

保险公司投资收益率主要受到利率和股票市场价格波动的综合影响,数据表明在股市波动较小的情况下,投资收益率的变动与长端利率基本保持一致。加息周期下,保险公司新增配置的债券、非标等固定收益类资产的收益率必然上升。另外,保险公司存量债券大部分计为持有至到期投资,利率上行对于存量资产公允价值的负面影响较小,因此利率上行整体有利于投资收益率的提升。

上市保险公司追求稳定的利差益,资产端考核绝对收益,投资方式非常稳健。截至2016年11月末,险资运用余额中,银行存款占比17.93%、债券占比32.81%、非标等其他投资占比34.89%、股票和证券投资基金占比仅14.37%。预计未来权益配置不会显著增加,债券和非标资产仍是配置的主要方向。因此利率上行对于投资收益率改善的影响程度不会下降。

2.2.5 利率周期与保险公司保费收入

保险公司保费收入增速的影响因素较多,包括代理人数量、保险产品定价、利率环境、客户需求等。一方面,由于储蓄型保险产品(业务占比大)的替代品主要是银行理财产品,而保险产品的定价利率、结算利率的调整滞后于银行理财产品收益率,因此降息过程中,储蓄型保险产品更具吸引力从而易于销售,即降息有利于当期保费增长。另一方面,由于分红险(业务占比大)的分红水平取决于上一年的投资收益率,因此投资收益率上升有利于下一年保费增长,相反投资收益率下降一般会抑制下一年的保费增速。

2.3 此轮利率上行对于保险公司的具体影响

央行春节前上调6个月及1年期MLF利率10bps,节后上调7天、14天、28天逆回购利率10bps,上调隔夜SLF利率35bps,上调7天、1个月SLF利率10bps,全面加息信号确立。10年期国债收益率从2016年中期的2.64%低点上升到目前的3.41%。

根据寿险行业投资时钟理论及其历史经验,此次利率上行能显著提升保险公司新增资金的投资收益,降低再投资压力,从而提升整体投资收益率,加上寿险公司正在下调预定利率、分红率及万能险结算利率,负债成本显著降低,因此利差收窄预期大幅改善,保险股估值水平将提升。

2.3.1 投资收益率企稳回升

2016年10月下旬以来,债券与非标资产收益率大幅上升。10年期国债收益率2016年1-11月波动区间在2.7%-3.0%,2017年2月已突破3.4%。一年期银行理财产品平均预期收益率也从2016年10月中旬的3.85%升至高于4.1%。据了解,债权投资计划等其他非标资产的收益率也在逐渐提升。

增量资产方面,近期固收类资产收益率的大幅提升能够显著改善新增资金的投资收益。2017年需要配置的资金包括新增保费的净流入和大量到期资金。到期资金主要包括以前配置的高收益率资产(如约5.5%利率的协议存款)和2016年配置的短久期资产(如银行理财产品)。前者的再配置会相对拉低投资收益,而后者的再配置由于利率上行会相对提升2017年的投资收益率。2016年上半年上市保险公司配置了大量的短期理财产品,以等待利率上行时的配置机会。2016年的这种短久期投资策略下配置的短期投资资产在2017年初到期后,将会配置到目前收益率更高的资产,对提高净投资收益率有正向作用。但是,由于2012年投资的高利率协议存款将于2016-2017年集中到期,高收益率存量资产占比的下降会对2017年投资收益率造成较大压力,但此因素早已被市场预期。

存量资产方面,利率上行所导致的存量债券公允价值变动对当前利润和净资产的影响较小。上市保险公司债券资产大部分计为持有至到期投资,根据2016年中报数据,平安、太保、新华的交易性金融资产和可供出售金融资产占比均低于30%。根据上市保险公司披露的敏感性数据,利率提高50个基点,债券资产公允价值变动对净资产和税前利润的负面影响一般不超过2%。

综上,利率上行有利于保险公司投资收益率边际改善,2017年有望企稳回升。假设权益市场波动较小,预计2017年存量资产的投资收益率降至5.46%,新增资产的投资收益率企稳于4.82%。因此,预计2017年保险资金运用收益率为5.33%,较2016年企稳并有可能小幅回升。

2.3.2 负债成本下降

保监会近期通过一系列监管措施推动“保险姓保”,保险公司由于预期经济增长和利率长期下行从而开始进一步推进价值转型,上市保险公司的负债成本呈现出明确的下行趋势,并且下行趋势不会因近期利率上行而终止。

传统险预定利率方面,中国人寿和太保寿险2017年开门红均停售了去年同期大规模的4.025%高预定利率的主力传统险,中国人寿转向销售预定利率为3.5%的传统年金险,而太保寿险主要销售2.5%预定利率的分红年金险,可见开门红主力产品的预定利率已经下调。

万能险结算利率方面,随着保监会加强监管,各个保险公司的万能险结算利率在2016年下半年出现了明显回落。2016年9月至2017年1月,大部分保险公司的主力万能险的结算利率已从2016年上半年的7-8%的高水平降至5%左右。

2.3.3 利差扩大

根据以上分析,随着利率上行,2017年投资收益率将企稳,较此前继续下行的一致预期有了显著的边际改善。同时负债成本下降,导致利差较加息前的预期明显扩大。

2.3.4 拉升750天移动平均国债收益率曲线,大幅减少准备金计提规模

750天移动平均国债收益率曲线的下降是导致近期保险公司利润下降的主要因素。2009年以来,保险公司报表执行新会计准则,其中传统险准备金折险率=750天移动平均的国债到期收益率+不超过150bps的溢价。利率下行时,“保险合同准备金计量基准收益率曲线”下行将导致传统险准备金计提增加。750天移动平均国债收益率在2016年大幅下移,使得传统险准备金折险率下调,从而导致准备金多提,利润大幅减少。

2016年10月下旬开始的利率上行显著提升了750天移动平均国债收益率曲线,将大幅减少2017年和2018年的准备金计提,从而有利于利润上行。我们假设此后国债收益率维持在现有水平(2017年2月6日),测算出2017和2018年底的各期限750天移动平均国债收益率,并计算其变动幅度。同时,我们做了另外一组测算,以2016年10月末的国债收益率为基准,假设2016年11月以后的国债收益率均维持在10月末的水平,进行同样的测算。测算结果表明第一组(当前利率)测算出的2017年和2018年的曲线环比下行程度比第二组(16年10月末利率)均少了19-26bps。同时第一组测算的结果表明,若未来利率维持在现有水平,2018年750天移动平均国债收益率曲线将不再对利润造成负面影响。而如果利率持续上行,这个因素将对保险公司利润产生更大的贡献。

3. 投资建议:加息有利于利差预期显著改善,提升盈利能力,提升保险股估值

加息周期前期,利率上行能够提升新配置资产的投资收益率,但对存量资产负面影响较小,因此可促使保险资金投资收益率企稳回升。由于保险公司负债成本具有滞后性,其对于利率变化的反应较慢,关键是目前在保监会严格监管且保险公司坚定推进价值转型的大趋势下,负债成本已经呈现出明确的下行趋势。投资收益率相对上行,加上负债成本下行,将必然提升保险公司利差益,从而有利于盈利提升。此外,利率上行将有助于750天移动平均国债收益率曲线的相对上升,从而提升传统险准备金折现率假设,减少准备金计提,增加税前利润。

2007年以来的历史经验表明,加息周期前期和降息周期末期,保险股相对于大盘有着更好的表现,验证了上述理论观点。

此前制约保险股估值水平的最大因素正是利率长期下行环境下的利差收窄乃至利差损预期,利率上行对此预期的打破必然会提升保险股的估值水平。

内含价值估值方法(P/EV)依赖于大量假设,但相较P/E和P/B法,P/EV是可用的最合理的估值方法。目前保险公司长期投资收益率假设基本在5.5%左右(中国太保假设5.2%),市场担心实现5.5%的收益率可能性不大。但是,保险公司精算假设中,投资收益率与风险贴现率假设相互影响。保险公司风险贴现率假设的“保守”足以弥补投资收益率假设的“激进”。风险贴现率假设高达11%,即我国保险公司风险贴现率-投资回报率=5.5%,这是非常审慎的假设水平。因此,若保险公司下调长期投资回报率假设,则势必要相应下调风险贴现率假设,导致内含价值保持平稳。综上,长期投资收益率假设偏高对EV实质的影响很小。

根据内含价值估值体系,在寿险新业务价值稳健增长的情况下,我们预计2017年内含价值将保持10-15%的增长。目前股价对应中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2017P/EV分别仅1.00、0.90、0.95和1.00倍,均处于历史低位,在利率上行的环境下,利差预期的改善将显著提升估值水平,推荐新华保险、中国人寿。

风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

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财富管理、资管的下一城?——证券行业2017年策略报告日本证券行业的荣与殇——日本非银金融调研系列之一

证券行业三季报:三季度环比同比改善,业绩拐点已形成

靠天吃饭亟需转型,差异化提升竞争地位 ——证券行业2016年半年报回顾暨四季度投资策略NBV增速创下新高,期待未来转型红利——保险行业2016年半年报回顾暨四季度投资策略

(2)保险行业深度报告:

大风起兮云飞扬,估值提升通道开启——保险行业2016业绩前瞻暨春季投资策略

详解万能险与险资举牌的前世今生——监管思路明确,万能险无序发展时代结束

否极泰来——保险行业2017年策略报告

保险:以邻为鉴,以史为鉴——日本非银金融调研之二

低利率时代寿险行业面临的挑战与对策

(3)多元金融行业深度报告

信托行业深度报告:从“量变”到“质变”,信托业再次迎来发展机遇

大数据+AI,金融科技改变世界——非银行业2017年策略报告

期货行业深度报告:大宗商品热度高涨,新期货品种逐渐推出

多元金融报告:租赁行业潜力巨大,政策护航和资产证券化助力成长

资本市场扩容东风,创投扬帆远航——创投行业专题报告

2、公司深度报告

新华保险(601336):凤凰涅槃正当时——新一轮的价值转型成果可期,利差预期改善可提升公司估值

中国太保(601601):专注保险,两翼齐飞——寿险价值转型典范,产险承保盈利改善

越秀金控(000987)首次覆盖:地方金控布局初具雏形,新设广东第二家 AMC,未来或仍有资产注入

新股中国银河:全牌照业务券商,国资背景强大

中原证券新股报告:河南省首家A+H券商,区域集中化程度高

焦点科技:外贸B2B转型升级,互联网保险等新引擎助推发展

新股华安证券:安徽老牌券商,地域优势较强

华泰证券深度:大象起舞,前瞻转型财富管理

海通非银金融团队




责任编辑:touzjsy
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